基于Malmquist指数的房地产企业动态投资效率研究
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[摘要]基于2004年～2008年中国57家房地产企业的面板数据,采用DEA方法构建的Malmquist指数,测算了房地产企业的动态投资效率,结果显示中国房地产企业动态投资效率年均增长7.1%,其增长动力主要来源于规模效益而不是纯技术效率。在此基础上,分析了不同区域、不同所有权性质、不同股权结构的房地产企业动态投资效率及变化趋势。实证表明,区域内的房地产企业动态投资效率与区域经济发展状况基本相吻合;不同的股权终极所有权性质对房地产企业动态投资效率的影响程度不一致;股权集中度与房地产企业动态投资效率呈现不规则的非线性曲线关系。
[关键词]动态投资效率;DEA方法;Malmquist指数;房地产企业
[中图分类号] F293.3 [文献标识码] A [文章编号] 1673-0461(2010)01-0084-05
[收稿日期]2009-08-11
[基金项目]国家自然科学基金项目(70771115)。
[作者简介]王坚强(1963 -),男,湖南湘潭人,教授,中南大学商学院博士生导师,主要研究方向:决策理论与应用、风险管理与控制、金融工程;阳建军(1985- ),男,湖南衡阳人,中南大学商学院硕士研究生,研究方向:评价理论与方法,投融资与风险分析。
一、引 言
最近几年我国房地产业一直处于高速发展的过程中,据中国指数研究院统计,截止2008年底我国大概有六万多家房地产开发企业,主要表现为量的扩张。总体上看,国内多数房地企业在经营活动中只是片面强调市场占有率或销售收入而不注重自身竞争力的提高,走的是一条外延粗放型扩张之路,存在投资效率低下的问题。随着前期房地产紧缩政策和近期金融危机的影响,国内各房地产企业将面对更加激烈的市场挑战,如何提高投资效率已成为房地产企业生存和发展的关键。
国内外研究者从不同角度对房地产企业的经营效率进行了测度,一方面以财务指标分析企业的经营效率,包括资产报酬率,销售利润率等,再利用回归模型分析相关影响因素;另一方面以成本函数或生产函数为基础,采用计量经济学的分析方法,来分析企业在规模扩大的时候,是否存在规模效益。[1]但是房地产企业经营效率受到诸多因素及其自身发展规模影响,因此上述的方法缺乏系统性和综合性。随着非参数方法的发展及广泛应用,大量研究者将DEA方法应用到房地产企业经营效率的评价过程中,如:刘永乐、胡燕京(2005)[2]运用数据包络分析选出8家房地产上市公司进行了计算分析及评价,得出公司的规模收益及其变动趋势,从而为投资者的投资决策提供基于数据分析的依据。孟川瑾(2008)[3]等选取了进入2006年中国企业500强中的房地产企业为决策单元,采用DEA方法从不同的角度研究了房地产企业的资源配置效率、经营效率。但是目前对房地产企业投资效率的研究甚少,主要是因为投资效率问题更多是在宏观经济理论中进行探讨,对于微观企业而言究竟意味着什么则并不明确。文献[4]通过追溯公司财务学的Fisher及MM传统,认为公司财务学所理解的投资行为其实等价于生产行为,由此,微观企业的投资效率等价于生产效率,可以通过全要素生产率TFP以及全要素生产率增长率TFPG来度量投资效率。因此,本文从全要素生产率角度出发,采用DEA方法构建了Malmquist指数测度我国房地产企业的动态投资效率,并从公司治理的角度来寻求影响投资效率的因素。
二、动态投资效率测度方法
(一)Malmquist指数及其分解
通常从全要素生产角度衡量企业生产效率的方法有两大类:参数法和非参数法。参数法需要设定明确的函数形式、假设技术对象技术上有效率、估计不同要素的产出弹性并进行相关的行为假设。非参数法包括无需设定函数形式、不需假设技术对象技术上有效率,且Fare等[5]结合了Farrell[6]的效率思想和Caves等[7]的生产率思想,使用DEA方法构建了Malmquist生产率指数,Malmquist指数不仅可度量企业动态生产效率,而且可将这一变化进一步分解为技术进步、技术效率改进和规模效率变动等组成部分,为进一步分析原因提供依据。因此本文选取基于DEA的Malmquist指数方法衡量企业的动态投资效率。
由式(4)可知,第一项表示效率变化,第二项表示技术进步,因此基于全要素角度考虑的企业动态投资效率TFPG= TEC×TCP= PTEC×SEC×TCP,其中,TEC可以继续分解为纯技术效率变化和规模效率变化两个部分。
在实际的运用过程中,若TFPG>1,表示动态投资效率呈现增长的趋势;反之,若TFPG<1,则表示动态投资效率将呈现下降的趋势。技术效率变动指数TEC代表了两个时期相对技术效率的变化,也被称为“追赶效应”或“水平效应”,若TEC>l,表示技术效率有所改善;反之,若TEC (二)投入产出指标体系的设计 1.现有研究的投入产出指标。目前借助DEA 模型对各种效率评价运用相当地广泛,大量运用到基金、银行、科研组织的绩效的评价和效率的测度等,但是借助DEA 模型有效准确地评价效率的前提和基础是选取合理的投入产出指标体系。然而,目前对房地产企业投资效率评价的指标还不多见,最近几年关于房地产企业经营绩效和效率的投入产出指标体系的研究如表1所示: 从表1可以发现,相关的投入产出指标标准不统一,随意性比较大;指标的选择不全面,有些指标不能反映投入要素的状况,如:流通股股数指标并不适合作投入指标,因为缺乏相应的价格并不能反映其资产投入,这种指标选取很可能造成评价结果出现偏差。 2.房地产企业投入产出指标确定。房地产企业与基金、银行、科研组织等相比,有自身的特点,因此房地产企业投资效率评价指标体系的确立是一个比较复杂的问题,既要考虑它的可比性和有效性,又要考虑它的系统性等等。在前述文献的基础上,通过比较分析,并征求有关专家的意见,本文从全要素生产角度选取以下指标作为评价房地产企业投资效率的投入产出指标,如表2所示: 选取以上投入产出指标理由如下:固定资产净值、净资产代表公司投入的固定资产和资金,主要体现的是“物”和“资金”的两个方面要素的投入;主营业务成本直接关系到企业产出效益,因此其高低能直接地体现了房地产企业投入多少;员工是企业投入要素中最活跃的要素,也是企业发展的动力源泉,主要反映企业劳动要素投入的多少。从投入角度来看,以上4个投入指标既从“物”、“资金”和“人力”三个角度综合考虑了企业的全要素投入。而对产出指标,本文采用文献[3]的产出指标,即:主营业务收入、净利润。综上可以看出,上面选取的投入产出指标体系很好符合了房地产企业投资效率所蕴含的要求。 三、我国房地产企业动态投资效率实证研究 (一)样本的选择及数据的处理 本文选取中国房地产上市公司在2004年～2008 年间的年度面板数据作为研究样本,为保证数据的有效性,消除异常样本对研究结论的影响,对样本做了如下处理:(1)由于上市当年的数据不能完全反应上市之后的投资和经营活动,因此剔除当年上市的公司;(2)剔除ST、数据缺失和错误以及出现奇异值的样本公司。经过上述筛选,最终得到并确认有效样本有57个,样本数据来源是Wind 资讯公司提供的上市公司经营数据和财经纵横新浪网提供的上市公司各年年报。由于净利润可能为负,并且输入输出各指标数值相差巨大,若直接带入DEA模型中,难以使每一个决策单元都有解,从而无法进行DEA有效性分析。因此,在运用模型评价前,必须对输入输出的数据集进行规范化处理。本文取一个略大于最小实际负数数量的正数,确保各指标的数据严格为正值。最后得到样本公司各年度的原始数据,在此就不详细列出。 (二)房地产上市公司动态投资效率变动趋势分析 将57家房地产上市公司的投入产出数据经过MyDEA软件分析,可以得到样本公司2004年~2008年期间逐年的Malmquist指数及其分解,结果详见表3和图1。 表3和图1中的TFPG、TEC、TCP、PTEC、SEC分别代表Malmquist 生产率指数、综合技术效率指数、技术进步指数、纯技术效率指数、规模效率指数。从表3和图1中的时间序列数据来看,我国房地产上市公司在各年度区间内的Malmquist 生产率指数都大于1,且全要素生产率指数整体呈现上升的趋势,全要素生产率在2004年~2008年年均增长7.1%,这表明我国房地产上市公司的动态投资效率从总体上呈现改善的趋势。但是进一步分解分析可以发现,房地产规模效率指数都大于1,且以年均8.3%的速度高速增长,说明整个房地产业的规模效应在逐年增加,但是纯技术效率指数除了2004年～2005年均接近1之外,其他年度均少于1,且以年均11.3%的幅度递减,说明我国房地产业的技术效率出现下降的趋势。由此可见,我国房地产上市公司动态投资效率的增长主要来源于规模效率而不是纯技术效率的作用。这反应我国房地产上市公司在投资过程中,缺乏高效率的意识,还是属于粗放型的发展模式,严重影响了企业的竞争力,这也与文献[3]的结论基本一致。 (三)房地产上市公司动态投资效率区域分析 我国房地产行业发展存在严重的区域不平衡性,由于区域社会经济发展的差异以及各区域房地产行业的发展在地方经济发展中的功能定位不同都会影响到房地产上市公司的投资效率。为了分析房地产上市公司投资效率的区域差异,本文把上述57家上市房地产公司按其注册地分成四大区域,各区域包含范围及其动态投资效率见表4和图2所示。 由表4和图2可知,在样本期间内,长三角地区的动态投资效率值高达1.1315,年均增长13.15%,其次是京津地区和珠三角地区,而其他区域的动态投资效率值仅为1.0372。由此可知,区域内的房地产企业动态投资效率与其区域经济发展状况基本相吻合,即表明当一个地区的经济获得长足发展时,会对房地产产生巨大的需求,从而促使房地产投资效率的增长。不过,进一步分解分析发现,三个较发达区域的综合技术效率指数(主要包括规模指数)大于其他区域,而技术进步指数却低于其他区域,这说明,发达区域内的较高动态投资效率主要是由规模的快速增长驱动的。在过去几年,京津地区、长三角地区和珠三角地区的商品房需求量大增,使得房价呈现“井喷式”的飙升,开发商们在利益的驱动下四处圈地,大量扩张建设规模,在价格和规模的双重冲击下,可能推动了投资效率的虚高现象。相反,其他区域内的房地产企业,积极配合区域内的经济发展规划,严格执行公司制定的投资目标,对于每个上马的项目都经过可行性研究,使得其技术进步效应较大。 (四)不同所有权性质房地产上市公司动态投资效率分析 大量关于股权性质的研究表明,不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别,对公司投资决策与效率产生的影响也不尽相同。因此本文借鉴刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)[11]的“终极产权论”观点,根据所有权的实际行使主体,将样本公司的股权性质分为地方所属国有企业控股、国有资产管理机构控股、私有产权控股、中央直属国有企业控股四个组,并对组间的动态投资效率进行对比分析。详见表5所示: 表5显示,2004年～2008年间,股权性质为地方所属国有企业控股、国有资产管理机构控股、私有产权控股、中央直属国有企业控股的房地产上市公司的年均动态投资效率增长率分别为7.1%、3.6%、10.0%、8.1%。其中私有产权控股房地产企业对动态投资效率的激励程度最高、动态投资效率平均增长速度最快,最差的是国有资产管理机构控股类企业,而中央直属国有企业控股和地方所属国有企业控股的企业居于之间。私有产权增长最快原因在于私有产权控股的房地产上市公司比较好地解决了所有者和管理层之间的代理问题,可以维持对管理层的有效监管,使投资决策更加合理和规范,从而有利于提高动态投资效率;中央企业最终控制的上市公司,一般规模较大,能够达到一定的规模效应,其规模效率指数年均增长5.6%,且技术实力较雄厚,年均技术进步指数增长为19.2%。而地方政府直接控制的上市公司,在地方政府本位主义的驱动下,有着强烈的扩张动机,容易发生过度投资行为,从而影响其投资效率。国有资产管理机构控股的房地产上市公司动态投资效率最低,这主要是由于国有资产管理机构在监管上市公司管理层时面临着信息不对称程度过高、管理经验和行业知识不足、所管辖公司数量过多以及受到更多的行政干预等问题,且通过分解分析可以发现,其年均纯技术效率指数仅为0.878,严重影响了动态投资效率的增长速度。 (五)不同股权结构房地产上市公司动态投资效率分析 在上市公司治理过程中,所有权结构被认为是公司投资决策和投资效率的主要驱动力。一定的股权集中度对投资效率的提高具有“激励效应”;但是,当股权集中度过高时,存在控股股东时,就会对投资效率产生“损耗效应”。因此,本文按照第一大股东持股比例将样本公司分为股权分散组、股权相对集中组、股权高度集中组对房地产上市公司的动态投资效率进行分析,[12]如表6所示: 由表6可知,股权结构为股权分散、股权相对集中、股权高度集中时的房地产上市公司动态投资效率的增长率分别为9.9%、3.3%、7.9%。当股权较为分散时,随着控股比例的增加,股东监控能力的增强,上市公司既可避免股权高度分散情况下的“免费搭车”问题,又能有效地监督经理层的行为,该阶段主要凸显控制权的“激励效应”,对动态投资效率的激励作用最大。当股权相对集中时,随着第一大股东控股比例的提高,所有权激励的正效应将被大股东盗窃的负效应所淹没,此阶段主要反映大股东治理对上市公司投资效率的“损耗效应”,此时,房地产上市公司的动态投资效率降至最低,仅为1.033。当股权高度集中时,第一大股东已掌握了公司的实际控制权,随着其控股比例的提高,所有权激励将极大的降低代理成本,从而又促使动态投资效率回升至 1.079。因此,股权集中度与企业的动态投资效率可能呈现不规则的非线性曲线关系。进一步分解分析可以发现,综合技术效率指数和技术进步指数都存在类似的非线性曲线关系。 四、结论及对策 本研究采用DEA方法构建的Malmquist指数,测度了2004年～2008年我国房地产上市公司不同区域、不同所有权性质、不同股权结构的动态投资效率及变化趋势,研究得出以下基本结论: 1.我国房地产上市公司的动态投资效率在2004年～2008年间呈现快速增长的特征,年均增长7.1%,反映我国房地产市场进来几年快速增长的事实。其增长动力主要来源于规模效率而不是纯技术效率的作用。 2.我国房地产企业的动态投资效率在不同区域间存在着不平衡性,主要是由于区域内产业集中度与技术效率水平的差异,使得区域内的房地产企业动态投资效率与其区域经济发展状况基本相吻合。 3.公司的终极所有权性质和股权集中度对房地产上市公司的动态投资效率的变化具有较大的影响。其中股权性质为私有产权控股的房地产企业动态投资效率最大、增长最快,而国有资产管理机构控股的企业最低;公司的股权集中度股权集中度与企业的动态投资效率可能呈现不规则的非线性曲线关系 总之,我国房地产上市公司仍属于粗放型发展模式,动态投资效率的增长主要是由于规模效应和价格泡沫的推动作用。在企业内部过度投资和投资不足等无效率投资现象还是较为普遍,因此,管理者在企业经营过程中,应认清区域发展形势,加强投资决策的科学性,规范公司治理,特别是在股权改革中要以新的视角看待“一股独大”问题,建立投资效率导向的创新所有权安排。 [参考文献] [1]Wang W K. 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In addition, there is irregular non-linear rather than linear relationship between DIE and the ownership concentration. Key words: Dynamic Investment Efficiency; DEA Method; Malmquist Index; real estate enterprises (责任编辑:张丹郁)
